Как обеспечиваются права миноритарных акционеров при непропорциональной реорганизации? Как рассчитывается валютный коэффициент Коэффициент обмена акций при слиянии зависит от.

Теоретический аспект

Основная методика расчета

Практический аспект

И снова о «Роснефти»

ОАО «Юганскнефтегаз»,

ОАО «Северная нефть»,

ОАО «Селькупнефтегаз»,

В качестве своеобразного заключения нашего исследования мы предлагаем вашему вниманию интервью с генеральным директором ЗАО «Евроэксперт», CCIM, к.э.н., доцентом Финансовой Академии при Правительстве РФ Екатериной Синогейкиной , деятельность которой непосредственно связана с профессиональными консультациями по оценке и управлению стоимостью различных объектов:

На ваш взгляд, консолидация свидетельствует о достижении бизнесом определенной «зрелости» в своем раз-витии, или все же на нее стоит смотреть как на одну из начальных фаз в его развитии?

Опираясь на практику консолидации активов и капитала в России, могу с уверенностью утверждать, что она свидетельствовала о переменах. Не могу согласиться с тем, что это стадия «зрелости», так как теоретически после нее должна последовать стадия упадка. Например, подготовительным этапом к IPO крупнейших компаний является большая предварительная работа по консолидации активов и построению приемлемой для инвесторов структуры компании.

- В каких отраслях российской экономики наблюдается тенденция к консолидации?

Сегодня задача консолидации может стоять перед компанией любой отрасли экономики. В нашей практике приходилось решать задачу консолидации активов транспортной компании, бизнеса по производству мебели. В этом случае целью консолидации являлось создание стоимости бизнеса и доступ к рынкам финансирования.
Если говорить о тенденциях, то это ведущие отрасли экономики, например, процессы консолидации активов и капитала проходили в нефтяной, металлургической, машиностроительной и других ведущих отраслях экономики России.

- Какие компании сегодня являются потенциальными кандидатами на консолидацию?

Компании, ставящие перед собой стратегические задачи, решение которых требует привлечения значительного объема финансирования. Компании, планирующие выход на рынок IPO. Компании, которые хотят создать и максимизировать стоимость бизнеса (для различных целей). Примером является прошлогодняя консолидация в холдинге «АГРОС», проведенная путем объединения в единый бизнес фабрик по производству макарон.

- Насколько сложно произвести консолидацию?

Основная сложность заключается в том, что консолидация - бюджетный процесс, требующий времени.

Можно ли говорить о синергетическом эффекте реорганизации и, в частности, консолидации? Как отражается переход на единую акцию на стоимости компании?

Синергетический эффект возникает при внешнем слиянии/поглощении компаний. Целью корпоративного структурирования является формирование такой структуры бизнеса, которая обеспечивает максимальную стоимость без использования дополнительных поглощений и слияний.
Ведь надо понимать, что объекты консолидации до ее проведения, как правило, являются частью единого бизнес-процесса, то есть, объединены организационно, но не объединены юридически. В результате консолидации активов синергия, как правило, не возникает, хотя, безусловно, при правильной оценке возникает положительное влияние на стоимость.
Переход на единую акцию - особая корпоративная процедура в России. Ее основной целью являлись: максимизация эле-ментов контроля в руках доминирующего акционера, защита от рейдерских атак и претензий миноритарных акционеров. Как правило, переход на единую акцию повышает стоимость акций компании-эмитента, акции которой остаются в обращении.

- Переход на единую акцию: насколько это частое явление в корпоративной практике?

Примеров множество - ОАО «Сургутнефтегаз», РАО «Норильский никель», ОАО «Связьинвест», ОАО «Сибур-Тюмень», ОАО НК «Лукойл», ОАО «Русский Продукт», ОАО НК «Сибнефть», ОАО «ТНК» и др. ОАО НК «ЮКОС» в свое время также осуществил переход на единую акцию.

- Какие способы оценки можно применять при объединении компании?

Основная особенность - учесть влияние интеграции в стоимость бизнеса, например, учесть экономию по затратам, доступ к рынкам сырья, возможности роста объемов реализации, снижение стоимости капитала и т.д. Основным является метод дисконтированных денежных потоков. Также используются методы сравнительного подхода и метод чистых активов.

С какими основными проблемами сталкивается оценщик, проводя оценку собственного капитала для консолидации?

Традиционные проблемы оценки: расчет ставки дисконтирования и ее основных составляющих, прогноз денежных потоков, оценка стоимости активов, выбор компаний-аналогов.

Для чего рассчитывается стоимость выкупа акций при реорганизации общества? Почему нельзя пользоваться для этих целей рыночной ценой?

Согласно Закону об АО, у акционера возникает право требовать выкуп принадлежащих ему акций, если он не согласен с решением о реорганизации. Стоимость выкупа определяется на основании результатов независимой оценки.
Нельзя для этих целей использовать рыночную цену (то есть цену фактической сделки купли-продажи на фондовом рынке). Во-первых, не всегда акции имеют рыночную цену, даже если речь идет об ОАО, поэтому возникает необходимость привлечения независимого оценщика. Во-вторых, цена на фондовом рынке подвержена влиянию различных факторов, например, зависит от субъективного восприятия инвесторов, рыночной конъюнктуры, тенденций мировых рынков и т.д. Все эти факторы влияют на стоимость в рамках независимой оценки, но только как факторы одного подхода - сравнительного.

- В чем принципиальная разница в подходах к оценке обыкновенных и привилегированных акций?

Обыкновенная акция - доля участия в собственном капитале. Стоимость собственного капитала или доли участия в нем основана на денежных потоках бизнеса (при этом дивиденды по ПА вычитаются из потока), стоимости активов и сравнительном анализе, при этом спектр возможных мульти-пликаторов достаточно широк.
С точки зрения МСО, привилегированные акции рассматриваются не как доля собственного капитала, а как «прочие претензии». Стоимость привилегированных акций рассчитывается на основании дивидендов в рамках доходного подхода, иногда учитывается доля активов, приходящихся на привилегированные акции, при сравнительном анализе используется единственный мульти-пликатор - Цена ПА/Дивиденды.

Когда компания проводит IPO или выпускает евробумаги, создается специальный синдикат. А как организуется работа оценщиков и аудиторов при консультировании по реорганизации компании, консолидации бизнеса, переходе на единую акцию?

В этих случаях нет требования об обязательном привлечении независимого оценщика. Оценку может проводить соответствующее подразделение инвестиционного консультанта (банка, инвестиционной компании). При оценке для целей перехода на единую акцию, реорганизации используется аудированная отчетность, и напрямую оценщик взаимодействует только с заказчиком оценки.

Согласно федеральным стандартам (ФСО) оценщик обязан оценить бизнес, используя все три подхода. Как быть, если применение одного из методов невозможно ввиду получения заведомо неверных результатов или ввиду отсутствия информации?

Там же (в Стандартах) сказано, что надо обосновать отказ от использования таких подходов.

Какую ответственность несет независимый оценщик, в случае если его отчет составлен с нарушениями федерального законодательства?

Если отчет попадает на рецензирование в контролирующий орган - он будет возвращен на доработку с целью исправить выявленные нарушения.
Если отчет представлен на рассмотрение суда и доказано несоответствие требованиям законодательства, страховая компания возмещает ущерб в размере страховой суммы. Согласно новой редакции Закона об ОД (вступит в силу в 2007 г.) ущерб возмещается из компенсационного фонда и за счет имущества оценщика.

Правомерно ли утверждать, что в России консолидация бизнеса и конвертация акций, как и другие инструменты управления акционерным капиталом (консолидация акций и дробление), превратились в инструмент «выдавливания» нежелательных акционеров?

Не могу согласиться с тем, что это правило. Иногда это действительно так, при этом «нежелательные» акционеры - миноритарные.

Какие возможны манипуляции в расчетах коэффициентов конвертации, ценами выкупа акций у миноритариев? Насколько эта практика распространена в России?

Надо понимать, что коэффициент конвертации основан на результатах расчетов оценщика. И несколько лет назад поле для махинаций было просторное. Иногда стоимость акций, участвующих в конвертации, являлась следствием решений менеджмента компании о «нужных» коэффициентах. Сегодня существующее регулирование оценочной деятельности и проводимая работа в области совершенствования регулирования в целом и нормативно-правовой базы в частности значительно сокращают возможности для манипуляций стоимостью.

Если компанию не совсем устраивают результаты оценки ее стоимости и рекомендуемые цены выкупа акций у миноритариев при реорганизации бизнеса, возможно ли какое-то «давление» на оценщиков для корректировки отчетов? Как быть в этой ситуации оценщику и компании?

Вопрос сам по себе не вполне корректен. Компания (в лице доминирующих акционеров) и миноритарии - совершенно разные собственники. Если компанию не устраивают результаты оценки ее стоимости по причинам, например, неправильной оценки денежных потоков, конечно, это обсуждается с оценщиком. Иногда бывают и случаи давления, но, повторюсь, что сегодня возможности для манипуляций стоимостью значительно ограничены, прежде всего, законодательно.
Если «миноритариев» не устраивают результаты оценки ее стоимости, они могут либо доказать это в суде (практика показывает, что это очень сложно), либо смириться с результатами оценки. Оказывать влияние на стоимость они не могут, так как заказчиком оценки выступает компания (в лице доминирующих акционеров), и оценщик не общается с миноритарными акционерами.

- Каковы особенности оценки собственного капитала компании для IPO и дополнительной эмиссии?

Основная особенность - оценка проводится до учета влияния этих событий на стоимость. Основной метод - метод ДДП.

Стоимость акций присоединяющихся компаний с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, например, под влиянием роста внутренней стоимости, или рыночной конъюнктуры. Как результат, возникшее расхождение в рыночной стоимости и в расчетной стоимости для конвертации и выкупа будут сильно отличаться. Насколько возможно в данной ситуации скорректировать расчетные показатели и нужно ли это?

После принятия решения о конвертации с определенным коэффициентом, расчетные показатели не изменяются. Вряд ли в течение непродолжительного периода возможно значительное влияние на результаты правильной оценки.

А.В. Напольнов
независимый эксперт

В настоящее время в России активизировались процессы консолидации в различных сферах экономики. Такая ситуация характерна для телекоммуникационной, металлургической, нефтегазовой и ряда других отраслей. Более того, целые области экономики - например, электроэнергетика, авиастроение - претерпевают внутреннюю перестройку с целью формирования эффективной структуры их организации. Консолидация в отрасли ставит перед компаниями вопрос о необходимости консолидации их активов.

Теоретический аспект

Основы расчета коэффициента конвертации

В общем и целом, консолидация [лат. consolidatio, от con (cum) - вместе, заодно и solido - уплотняю, укрепляю, сращиваю] бизнеса - это объединение нескольких взаимозависимых организаций с целью увеличения эффективности их функционирования.

Одно из последних исследований в области теории консолидации, которое раскрывает проблему объединения предприятий в отрасли и стратегии поведения фирмы в данных условиях - работа Грейма Динза, Фрица Крюгера и Стефана Зайзеля «К победе через слияние». Авторы отображают отрасли экономики на своеобразном графике консолидации, состоящем из четырех стадий: начальной, стадии роста, специализации, стадии равновесия и альянсов. Соответственно, раз-витие практически любой отрасли подчинено следующей закономерности: бизнесу свойственна тенденция к расширению и захвату новых рынков, что приводит к объединению появившихся на начальных стадиях в погоне за сверхприбылью компаний и увеличению показателей отраслевой концентрации. Определенные отличия существуют в дерегулированных и приватизированных отраслях, но в целом логика развития отрасли, по мнению данного научного коллектива авторов, укладывается в описанные здесь рамки.

Очевидно, что консолидация акционерных обществ является достаточно сложной процедурой, связанной с соблюдением значительного числа формальностей и, прежде всего, гражданского законодательства. Корпоративное право нельзя причислить к самым сложным, способным помешать планам объединяющихся компаний явлениям, сопровождающим консолидацию, но именно оно образует основу того правового поля, в котором протекают данные процессы. При реорганизации акционерных обществ в форме присоединения в центре внимания оказывается акционерный капитал компаний, поскольку важнейшим элементом является переход на единую акцию, а также прочие процедуры, связанные с необходимостью выкупа акций у их владельцев. Чтобы не ущемить интересы акционеров, и, прежде всего, миноритарных акционеров, - очевидно, что при консолидации бизнеса имеется главный собственник, а остальные акционеры владеют менее значительными долями в УК - необходимо создать должные условия для реализации прав акционеров. Собственно говоря, необходимо обеспечить справедливый обмен акций. Какой обмен можно считать справедливым? Вероятно, что у каждой заинтересованной стороны будет свой ответ на данный вопрос, но несомненно, что с экономической точки зрения важно обеспечить акционерам присоединяющихся компаний сохранение стоимости их акций, то есть, чтобы стоимость их пакета акций присоединяющихся компаний стремилась к стоимости пакета акций, который они должны получить в объединенной компании, а с юридической - необходимо обеспечить реализацию всего комплекса прав акционеров. Но если с юридической стороной вопроса все более-менее понятно (хотя опять-таки необходима юридическая оценка равнозначности прав различных акций, однако это находит свое отражение в оценочной стоимости), то экономическая связана с намного более значительным субъективизмом, даже несмотря на то, что он должен быть сведен к минимуму наличием законодательства в области оценки (в России это Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (№ 135-ФЗ) и Федеральные стандарты оценки (Постанов- ление Правительства РФ № 519). Эти нормативные акты регламентируют в определенной степени процедуру оценки бизнеса, которая служит основой для реализации экономических прав акционеров.

Таким образом, одним из главнейших эле-ментов соблюдения прав миноритариев является адекватный расчет коэффициента конвертации, или, как его часто называют, коэффициент конвертации/обмена.

Переход на единую акцию можно рассматривать в качестве разновидности слияния, которое дает следующие преимущества сторонам, связанным с компанией:

Структура бизнеса становится более понятной, прозрачной и простой;

Происходит интеграция бизнес-процессов;

Собственность становится более защищенной;

Денежные и товарные потоки консолидируются в рамках одного юридического лица;

Появляется возможность применения налоговых оптимизаций;

Повышается инвестиционная привлекательность компании;

Открывается доступ к рынкам капитала на более выгодных условиях;

Происходит централизация управления и принятия стратегических решений, в том числе инвестиционных;

Повышается ликвидность рынка акций консолидирующейся компании;

Укрепляется деловая репутация компании;

Появляется возможность использования акций как средства платежа (equity swap) и целый ряд других преимуществ.

Среди недостатков перехода на единую акцию можно отметить сложность данного процесса, возможное неблагоприятное изменение структуры собственников консолидированной компании и высокие издержки.

Итак, коэффициент конвертации акций (swap ratio) - расчетная величина, показывающая соотношение обмена акций присоединяющейся компании в акции объединенной компании. Иными словами, сколько необходимо акций или их дробных частей, чтобы получить 1 акцию объединенного общества:

Соответственно величина, обратная данному коэффициенту - количество акций объединенной компании, которое получит акционер присоединяющейся в обмен на одну свою акцию:

Переход на единую акцию: российский и мировой опыт

В России первой компанией, совершившей переход на единую акцию, стала ОАО НК «ЛУКОЙЛ» (в 1995 году), затем из крупных предприятий консолидацию производили ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО НК «ЮКОС» и ОАО «Сибнефть». Консолидацией своих активов в свое время занимались также «Норильский Никель», «Газпром» и другие крупные компании. В настоящее время процессы консолидации активно идут в энергетических и телекоммуникационных отраслях. Последним ярким событием в данной сфере стала консолидация «Роснефти». Планируется организация перехода на единую акцию в ВТБ с ПСБ, а также среди предприятий «Агромашхолдинга».

В ближайшем будущем, при сохранении текущей стратегии развития авиастроительной области, обмен акций будет производиться и среди компаний, которые войдут в ОАК (Объединенную авиастроительную корпорацию). При этом данный обмен будет проходить в два этапа: на первом будут обменены все государственные акции и акции крупных собственников на акции ОАК, и только затем - миноритарных собственников. После завершения консолидации в отрасли к концу 2007 планируется IPO ОАК.

В мировой практике последним, получившим достаточно большой резонанс в прессе событием стал переход на единую акцию нефтяной компании Royal Dutch/Shell - случилось это еще в 2005 году. Данное решение было направлено на улучшение корпоративного управления после скандала, связанного с оценкой запасов компании, который привел к резкому падению акций Shell и отставке председателя совета директоров. В отчетности указанный объем запасов углеводородов оказался завышен в пять раз, и компании пришлось ее скорректировать и выплатить $150 млн штрафов, чтобы откупиться от обвинения в том, что при помощи приписок к отчетности она сознательно вводила в заблуждение инвесторов. Более того, Shell обвиняли в том, что ее структура управления, не менявшаяся с 1907 года, совершенно непрозрачна.

Акционеры голландской и британской компаний проголосовали за то, чтобы их компании стали дочерними структурами новой объединенной компании Royal Dutch Shell PLC. Объединение холдингов включало программу разделения акций на два класса - для держателей акций Royal Dutch - акции класса А, для Shell - класса B. Их владельцы обладают одинаковыми правами, разница заключается в размере выплачиваемых дивидендов.

Таким образом, мы видим, что в мировой практике процесс перехода на единую акцию усложняется существованием намного более широкого спектра видов акций, чем в российской практике. Это оказывает значительное влияние как на расчеты, так и на структурирование сделок.

Реорганизация и консолидация бизнеса: корпоративный аспект

Реорганизация бизнеса должна учитывать все требования законодательства, которые предъявляются к данному процессу.

Взаимоотношения с миноритарными акционерами в рамках консолидированной компании должны строиться на основе конструктивного сотрудничества и уважения интересов и прав инвесторов.

В рамках реорганизации миноритарным акционерам должна быть предоставлена возможность конвертировать принадлежащие им акции в акции консолидируемой компании или продать их за денежные средства в соответствии с действующим российским законодательством.

С точки зрения корпоративного управ-ления процедура выглядит следующим образом. Совет директоров созывает общее собрание акционеров компании с целью принятия решения о ее реорганизации в форме присоединения дочерних или зависимых обществ и утверждения договоров о присоединении других компаний. Советы директоров присоединяющихся компаний в свою очередь также созывают общие собрания акционеров для принятия решения об их реорганизации в форме присоединения, утверждения договоров о присоединении и утверждения передаточных актов. Кроме того, проводится совместное общее собрание акционеров объединяющихся компаний для внесения изменений и дополнений в устав консолидирующейся компании в части ее правопреемственности относительно присоединяемых в результате реорганизации обществ.

До проведения собраний миноритарные акционеры должны иметь возможность ознакомиться с предусмотренными действующим законодательством и корпоративными процедурами документами, включая бухгалтерскую отчетность реорганизуемых компаний, а также соответствующие отчеты независимого оценщика.

Внеочередное общее собрание акционеров утверждает устав и ряд внутренних документов компании в новой редакции, соответствующей практике деятельности публичных компаний.

Нынешняя редакция ФЗ «Об акционерных обществах» предоставляет определенные гарантии сохранения прав миноритарным акционерам, поскольку содержит понятие «дробная акция», что теоретически позволяет избежать вытеснения сторонних акционеров путем обмена пакетов акций на акции большего номинала.

Но, как отмечают специалисты в области акционерного права, закон нечетко определяет процедуру участия заинтересованной стороны (заинтересованной стороной является та сторона, которая владеет вместе с аффилированными лицами 20 процентами акций и более) в процессе голосования по вопросу реорганизации на собраниях акционеров присоединяемых обществ. Достаточно сложно однозначно сказать, должен ли иметь право владелец пакета акций, превышающего 20 процентов от уставного капитала, голосовать на собраниях акционеров при обсуждении вопроса об объединении наравне с миноритарными собственниками.

В процессе реструктуризации и перехода на единую акцию отдельное внимание должно уделяться:

Взаимоотношениям с акционерами существующих компаний: соблюдение их прав;

Взаимоотношениям с кредиторами всех компаний: построение модели обслуживания долга, встреч с кредиторами для предотвращения риска требования досрочного возврата кредитов;

Взаимоотношениям с государственными исполнительными и регулирующими органами для предотвращения затягивания процедуры получения необходимых разрешений на проведение реорганизации со стороны региональных органов власти, антимонопольных и налоговых органов.

Оценка бизнеса - основа для расчетов коэффициентов

Переход на единую акцию - важный эле-мент процесса реструктуризации компании, которая собирается становиться публичной или просто желает оптимизировать свой бизнес. Создание единой бизнес-структуры - база для повышения капитализации и увеличения ликвидности рынка ее акций.

Процедура реорганизации бизнеса состоит в следующем:

1. Производится процедура оценки присоединяемых компаний и определяются условия реорганизации компании:

Советы директоров реструктуризирующихся компаний привлекают инвестиционных консультантов для определения стоимости акций компаний и расчета коэффициентов обмена;

Разработанные методологии конвертации проходят согласование в управ-ляющих органах компании;

Вопрос о реорганизации выносится на собрание акционеров реорганизуемых компаний.

2. Созывается собрание акционеров каждой компании, переходящей на единую акцию, для рассмотрения вопроса реорганизации и утверждается договор о присоединении.

3. Организуется выкуп акций у участников, проголосовавших против или не проголосовавших по данному вопросу, погашение требований кредиторов.

4. Организуется общее совместное собрание акционеров, вносятся изменения в устав объединенной компании, ликвидируются присоединяющиеся компании, регистрируется отчет об итогах эмиссии и др.

5. Запускается процедура подготовки к размещению акций на фондовой бирже, IPO (может быть проведено и до реструктуризации бизнеса, или не проводиться вовсе).

Необходимо помнить, что процесс реорганизации общества и перехода на единую акцию должна предварять процедура изучения структуры акционерного капитала компаний, вовлеченных в данный процесс. Казалось бы, какие угрозы могут таить в себе действия, направленные в конечном счете на упрощение процедуры корпоративного управления и оптимизацию бизнес-процессов? Однако важно понимать, что переход на единую акцию приведет к тому, что число акционеров объединенной компании пополнится за счет бывших акционеров присоединившихся обществ, и некоторые из них могут оказаться нежелательными с точки зрения настоящих собственников бизнеса или его менеджмента. По этой причине многие компании медлят с подобной реорганизацией или манипулируют расчетом коэффициентов конвертации/обмена акций. Наиболее яркий пример в российской практике - переход на единую акцию в «Роснефти», владевшей пакетом в злополучном «Юганскнефтегазе», одним из акционеров которого по-прежнему оставался опальный «ЮКОС». Но об этом несколько позже.

Важно, что динамика цен на единую акцию может оказаться отличной от того, какой она была до процесса консолидации, и от динамики акций присоединившихся компаний. В данном случае можно говорить о наличии неявной прибыли/убытка новых акционеров компании.

При том или ином способе структуризации сделки базой для всех дальнейших расчетов служит стоимость бизнеса, определенная независимыми оценщиками. Оценщик должен применить все три подхода - сравнительный, доходный и затратный к оценке бизнеса. В рамках подхода может использоваться любой из методов, который с точки зрения оценщика наилучшим образом подходит для данных компаний и данной отрасли, исходя из текущей ситуации.

Основная методика расчета

Расчет коэффициентов конвертации акций необходимо производить в соответствии с действующим российским законодательством на основе независимой оценки, тогда оценка будет соответствовать высоким стандартам рыночной экономики и обеспечивать защиту интересов всех без исключения акционеров.

Приведем пример методики подсчета коэффициентов конвертации. Условно можно выделить следующие этапы данной процедуры:

1. Расчет стоимости бизнеса в рамках трех базовых подходов.

Итак, основой для расчета коэффициента служат расчеты по оценке стоимости бизнеса. Как известно, существует три подхода к оценке: доходный, затратный, сравнительный, каждый из которых ввиду своих особенностей - достоинств и недочетов - приносит разные результаты подсчетов. Что не менее важно, оценщик согласно федеральным стандартам (ФСО) обязан оценить бизнес, используя все три подхода.

2. Присвоение полученным расчетам весовых коэффициентов.

Для оптимизации расчетов и выявления более точного результата имеет смысл присвоить полученным значениям вес и посчитать усредненную стоимость бизнеса. Далее используется два варианта весов для того, чтобы определить диапазон стоимости: верхнюю и нижнюю границу. Например:

Определение верхней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу - 50%, стоимость бизнеса по затратному - 50%, по сравнительному - 0%;

Определение нижней границы цены: стоимость бизнеса по доходному подходу - 25%, по затратному - 25%, по сравнительному - 25%.

Эти две величины нам понадобятся в дальнейших расчетах.

3. Определение рыночной стоимости одной обыкновенной акции компании.

Для определения рыночной стоимости акций разделим полученную стоимость бизнеса на количество акций.

Для наглядности пунктов 3–5 представим необходимую схему расчетов в виде таблицы 1. Пояснения к ней содержатся в последующих пунктах.

4. Определение соотношения стоимости обыкновенных акций и привилегированных.

Нужно отметить, что оценка коэффициента конвертации производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, хотя, исходя из приводимой логики расчетов, очевидно, что ввиду наличия взаимосвязи в их стоимости расчет стоимости привилегированных акций также может базироваться на стоимости обыкновенных.

Перед тем как приступать к расчету стоимости привилегированных акций, важно проанализировать ту совокупность прав, которую они предоставляют в каждом конкретном случае.

Далее к оценке их стоимости можно применить либо доходный подход (например, метод капитализации денежного потока, метод дисконтированных дивидендов, метод дисконтированного денежного потока, метод опционного ценообразования) либо сравнительный (использование мультипликаторов, анализ рыночных соотношений стоимости обыкновенных и привилегированных акций).

Если принять равенство денежных потоков на все виды акций, то на основе метода DCF мы получим соотношение стоимостей 1: 1. В то же время на российском рынке, если проанализировать историческую информацию, сложился определенный дисконт стоимости привилегированных акций к обыкновенным приблизительно на уровне 1: 0,6–0,8, что связано с недостаточной ликвидностью рынка префов, вероятностью неполучения закрепленного дохода или получения низкого дохода и, что важно, отсутствием права голоса. В то же время желательно определять дисконт стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных по оцениваемой компании или по ее аналогам. Таким образом, по окончании этого этапа мы имеем 2 варианта соотношений цен различных видов акций.

5. Определение стоимости привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций определяется на основе принятого метода оценки. В рассматриваемой методологии стоимость привилегированных акций рассчитывается исходя из соотношения со стоимостью обыкновенных акций. Соответственно, оценочную стоимость привилегированной акции составят:

Рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу;

Рыночная стоимость обыкновенной акции, умноженная на единицу за минусом дисконта к стоимости.

6. Определение диапазонов возможных цен для обыкновенных и привилегированных акций.

На основе таблицы (см. пункт 3) состав-ляются диапазоны цен по обыкновенным и привилегированным акциям: выбираются минимальные и максимальные значения, полученные в результате расчетов.

7. Определение соотношения обыкновенного и привилегированного капитала.

На данном этапе мы приступаем к непосредственному расчету коэффициента конвертации/обмена акций, заполняя таблицу 2. Конкретное значение соотношения стоимости между обыкновенными и привилегированными акциями устанавливает совет директоров объединяющихся компаний.

8. Установление конкретного значения рыночных цен для расчетов.

Точное значение рыночной цены выбирается из диапазона цен по обыкновенным акциям, рассчитанного ранее. Возможны дополнительные расчеты - по выбору менеджмента реструктуризируемых компаний. Также необходимо установить значение цены объединяющейся компании, которое будет использоваться для расчетов. Этот показатель должен быть рассчитан также исходя из тех принципов, которые излагались ранее.

9. Расчет коэффициента конвертации.

На основании имеющихся значений цен акций объединяющейся и присоединяющихся компаний мы рассчитываем коэффициент конвертации, который равен отношению рыночной цены компании, на чьи акции идет обмен, к рыночной цене акций, которые обмениваются.

10. Расчет показателя обмена акций компании на единые акции.

И в заключение, деля единицу на коэффициент конвертации, рассчитываем количество акций объединенной компании, которое получит владелец одной обыкновенной и привилегированной акции в консолидированной компании.

Неотъемлемой компонентой процедуры расчета коэффициентов конвертации является определение стоимости выкупа акций у акционеров. ФЗ «Об акционерных обществах» предусмотрел право акционеров, проголосовавших против, либо вовсе не голосовавших по вопросу о реорганизации компании - в данном случае о присоединении - требовать выкупа обществом принадлежащих им акций. Выкуп акций должен осуществляться по цене, утверждаемой Советом директоров присоединяющегося общества, которая определяется независимыми оценщиками, без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования выкупа акций (статья 75 ФЗ «Об акционерных обществах»).

Определение цены выкупа должно основываться на рыночной цене. Основанные на рыночных сделках значения могут использоваться для выкупа акций, однако возможно также определить цену выкупа, используя более сложные расчеты. Оценщик, рассчитывая данные показатели, учитывает стоимость одной акции в пределах миноритарного пакета, не имеющего элементов контроля, учитывая таким образом скидки за неконтрольный характер, а также за неликвидность. В российской практике часто используются рассчитанные на базе многолетних исследований западных рынков акций значения данных скидок, хотя в целом для рынка характерны более высокие их значения.

Стоит обратить внимание, что расчет цены выкупа акции отличается от расчета цены для конвертации тем, что во втором случае мы не вводили скидки. В первом случае введение скидок могло бы исказить гораздо более сложные расчеты (табл. 3).

Отдельным расчетом при консолидации бизнеса оценивается доля главного собственника в объединенной компании. Очень часто она может являться центрообразующей в принятии решения о подобной консолидации, оказывая воздействие на одобрение или неодобрение конкретных конечных значений для конвертации.

Собственно говоря, данный анализ проводится исходя из общего количества акций после консолидации, количества акций, которое сохранил в своих руках главный собственник, и тех акций, которые он же получил по результатам конвертации. Безусловно, дальновидного собственника будет интересовать общая картина акционерного капитала после конвертации акций. Методология расчета приведена в таблице 4.

Практический аспект

Расчет коффициентов конвертации в электроэнергетике

Наверное, в настоящий момент наиболее активно осуществление подобных транзакций происходит в электроэнергетической отрасли. Переход на единую акцию осуществляется создаваемыми ОГК (Оптовые Генерирующие Компании) и ТГК (Территориально Генерирующие Компании), а также распределительными компаниями. В сегменте генерации переход осуществляется следующим образом.

Акции АО-станций/РГК (Региональных генерирующих компаний) конвертируются в акции ОГК/ТГК на основании договоров о присоединении АО-станций/РГК, утвержденных решением общего собрания акционеров объединяющихся компаний. В результате акционеры АО-станций и РГК становятся акционерами ОГК и ТГК соответственно, а электростанции - филиалами консолидированной компании.

Оценка станций производится независимыми оценщиками, но на основе методики оценки бизнеса, разработанной компанией «Делойт и Туш» и утвержденной Советом директоров РАО «ЕЭС России».

Рассмотрим пример расчета коэффициента конвертации при создании и консолидации ОГК-4 на примере ОАО «Сургутская ГРЭС-2». Данная информация представлена на сайте компании, и можно заметить, что в данной ситуации коэффициент конвертации определен как соотношение рыночной стоимости акций каждой присоединяемой АО-станции к рыночной стоимости акций ОАО «ОГК-4». (В теоретической части статьи давался несколько иной подход к понятию данного коэффициента). Логика расчета такова: 96,1906 - рыночная стоимость одной акции ОАО «Сургутская ГРЭС-2»; 0,8588 - рыночная стоимость акций ОАО «ОГК-4».

Коэффициент конвертации @ 96,1906/ 0,8588 @ 112,0058, а 0,8588/96,1906 обыкновенных именных акций ОАО «Сургутская ГРЭС-2» конвертируется в одну акцию ОГК-4.

Например, если акционер владеет одной обыкновенной акцией ОАО «Сургутская ГРЭС-2» номинальной стоимостью 36,68 руб., то при конвертации акционер получает 112,0058 (при округлении - 112) акций ОАО «ОГК-4» номинальной стоимостью один рубль.

Таким образом: 1 (акция ОАО «Сургутская ГРЭС-2») х 36,68 руб. @ 36,68 руб. конвертируется в 112 (акций ОАО «ОГК-4») х 1руб.@ @ 112 руб.

Результаты расчетов по остальным компаниям, входящим в состав ОГК-4, приведены в таблице 5.

Оценка коэффициентов конвертации при переходе на единую акцию компаний телекоммуникационного сектора ЮФО в акции Южной телекоммуникационной компании

Несмотря на удобство расчетов, ориентированных на сравнение рыночной стоимости компаний, иногда имеются некоторые трудности при их проведении. Не всегда возможно определить капитализацию компании с низколиквидным рынком акций, или если таковой практически отсутствует. В данном случае наряду с капитализацией выбирается другая база оценки.

Инвестиционная компания АВК, разрабатывавшая методологию расчета данных коэффициентов для телекоммов, основывается как на оценке капитализации, так и на данных бухгалтерской отчетности и по производственным мощностям.

Расчет производится следующим образом (табл. 6):

Определяется базовый показатель сравнения по компаниям;

Рассчитывается суммарное значение показателя по объединенной компании;

Рассчитывается доля каждой отдельной компании по базовому показателю в составе объединенной компании;

На основе математической пропорции определяется количество акций объединенной компании, которое должно принадлежать акционерам старой компании (на примере таблицы: количество акций присоединяющей компании, умноженное на долю компании 1 во взятом за основу расчета показателе, деленное на долю присоединяющей компании в консолидированной);

Количество акций объединенной компании, предназначенных для компании входящей в ее состав, делится на первоначальное количество ее собственных акций - это и есть коэффициент конвертации одной акции присоединяющейся компании в некоторое количество акций новой объединенной компании.

И снова о «Роснефти»

Консолидация бизнеса как совокупность действий в рамках стратегии компании, направленной на повышение ее рыночной стоимости, представляется важным инструментом, необходимым для достижения поставленных целей по целому ряду причин. Консолидация - как путь к эффективности организации, как способ упрощения коммуникаций внутри бизнес-единиц, приводящих к уменьшению издержек транзакций и упрощающих их юридическое взаимодействие, порождает эффект синергии, но может и, качественно изменив корпоративные рутины, дезорганизовать устоявшиеся в компании процедуры и нормы управления.

В контексте разговора о первичном публичном размещении акций компании на рынке консолидация, - если она может иметь место или может быть необходима, - едва ли не первый и не самый существенный вопрос, который либо заостряется менеджментом компании во время роуд-шоу, либо, наоборот, всячески «заминается», если компания владеет «сомнительными» активами.

IPO Роснефти, к которому все так долго готовились, о котором все так долго говорили, - состоялось. Не рассматривая вопрос о том, насколько хороша была выбранная стратегия размещения, ценовая политика, политика раскрытия информации и т.д., - можно с уверенностью утверждать, что огромный резонанс вызвала дискуссия вокруг того, проводить ли консолидацию до IPO или после. В частности, позиция МЭРТ и ряда других государственных министерств и ведомств заключалась в том, что компания должна выйти на рынок уже с прозрачной структурой собственности. Однако «Рос-нефть» решила завершить реструктуризацию, конечная цель которой - формирование единой вертикально-интегрированной компании мирового уровня, после размещения. Обещание присоединить дочерние акционерные общества (ДАО) и перейти на единую акцию оказалось исполненным, как и планировалось по графику, в октябре 2006 года.

Надо сказать, что здесь не обошлось без трудностей. Но обо всем по порядку.

Разработчиками программы консолидации для НК были ведущие российские и мировые финансовые консультанты, в их числе: ABN Amro, Dresdner KleinwortWasserstein, Morgan Stanley, JP Morgan. Расчет коэффициентов конвертации акций производился на основе независимой оценки, проведенной консалтинговой компанией Deloitte & Touche.

В рамках консолидации «Роснефть» присоединила к себе 12 ДАО:

ОАО «НК «Роснефть-Краснодарнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Пурнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Сахалинморнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Ставропольнефтегаз»,

ОАО «Юганскнефтегаз»,

ОАО «Северная нефть»,

ОАО «Селькупнефтегаз»,

ОАО «НК «Роснефть-Комсомольский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсинский НПЗ»,

ОАО «НК «Роснефть-Архангельскнефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Находканефтепродукт»,

ОАО «НК «Роснефть-Туапсенефтепродукт».

Консолидация «Роснефти» имела два наиболее ярких прецедента, когда акционеры были недовольны результатами оценки:

Оценка Саратовского НПЗ, однако иск миноритария Indian Ocean Petroleum Services Ltd к Delloite & Touche (СНГ) о взыскании убытков, причиненных вследствие занижения стоимости акционерного капитала, был отклонен;

Оценка Комсомольского НПЗ. Компания Newport Capital Ltd., владеющая одним процентом акций обратилась в арбитражный суд с иском о признании недействительным отчета об оценке 100 процентов акционерного капитала НПЗ. По оценкам истца, оценочная стоимость предприятия занижена более чем в 10 раз (именно в такое количество раз капитализация превышает оценочную стоимость бизнеса), что наносит значительные потери миноритарию. Действительно, ответчик использовал только доходный подход к оценке бизнеса, что является прямым нарушением действующих стандартов оценки, и могло повлечь за собой определенное занижение стоимости акционерного капитала. Более того, на основании этого можно с определенной долей уверенности утверждать, что отчет, о котором идет речь, не соответствует также требованиям статьи 11 ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» ввиду отсутствия в нем сведений, которые необходимы для полного и недвусмысленного толкования результатов проведения оценки. Вполне возможно, что сложившаяся ситуация помешает завершить консолидацию «Роснефти» до конца года, если та не выкупит пакет миноритария по справедливой цене.

Но проблема манипуляции оценочными показателями и использования подходов к оценке не единственная, которая может приводить к недовольству миноритариев. На нестабильных возникающих рынках процесс консолидации отягощается ее формальными процедурами: оценка - процедура, требующая времени. Стоимость акций же с момента учета данных для расчета стоимости бизнеса и коэффициента конвертации может измениться, порой даже значительно, под влиянием роста внутренней ли стоимости, или рыночной конъюнктуры. Именно такая ситуация и сложилась вокруг «Роснефти» и некоторых ее дочерних компаний. По подорожавшим с начала 2006 года компаниям, акции которых котировались на рынке, в частности «Пурнефтегаз» и «Сахалинморнефтегаз» на 27 и 114 процентов соответственно, была объявлена цена акций в среднем в полтора раза ниже рыночных котировок на момент объявления, что не могло не вызвать обвал на рынках акций соответствующих эмитентов. Между тем, очевидно, что в данной ситуации производить переоценку достаточно затруднительно.

В данной ситуации достаточно сложно сказать, кто виноват, но очевидны те, кто остается в выигрыше и те, кто в проигрыше. В этих казусах можно, наверное, усмотреть определенные недостатки подходов к оценке, но дело все же не столько в подходах, сколько в тех, кто их применяет.

Консолидироваться или не консолидироваться - вот в чем вопрос

Таким образом, необходимо заметить, что подходы, которые лежат в основе данного коэффициента, достаточно просты. По сути, как ни оценивать справедливую стоимость акций, главным инструментом для манипуляции расчетов может служить только оценка бизнеса. Однако акционерным компаниям, особенно публичным, следовать этому правилу достаточно трудно. Как мы видим, консолидация - процесс достаточно продолжительный, который требует много времени для подготовки, технически долгореализуем и имеет последствия, которые могут не проявляться в краткосрочной перспективе, как плохие, так и хорошие. В общем, бизнесу остается решать: консолидироваться или не консолидироваться, взвешивая все за и против.

В портфельной теории бета-коэффициент (англ. Beta , β) является показателем, который характеризует риск, привносимый в рыночный портфель отдельной акцией. Чтобы рассчитать его значение необходимо воспользоваться следующей формулой:

Var (p) – вариация доходности портфеля (p ).

В расширенном виде формулу для расчета бета-коэффициента можно записать следующим образом:

где k i – доходность ценной бумаги в i-ом периоде;

Ожидаемая (средняя) доходность ценной бумаги;

p i – доходность портфеля в i-ом периоде;

Ожидаемая (средняя) доходность портфеля.

n – количество наблюдений.

Интерпретация бета-коэффициента

β 1 – доходность акции и портфеля (индекса рынка) демонстрируют однонаправленное движение, при этом волатильность доходности акции выше волатильности доходности портфеля.

Пример расчета

Динамика доходности акций Компании А и Компании Б, а также динамика доходности портфеля представлены в таблице:

Ожидаемая доходность акций Компании А составит 4,986%, Компании Б 5,031% и портфеля 3,201%.

А = (5,93+5,85+5,21+5,37+4,99+4,87+4,70+4,75+4,33+3,86)/10 = 4,986%

Б = (4,25+4,47+4,68+4,71+4,77+5,25+5,45+5,33+5,55+5,85)/10 = 5,031%

= (2,27+2,39+3,47+3,21+2,95+2,97+3,32+3,65+3,97+3,81)/10 = 3,201%

Подставим полученные данные в приведенную выше формулу расчета бета-коэффициента.

β А = ((5,93-4,986)(2,27-3,201) + (5,85-4,986)(2,39-3,201) + (5,21-4,986)(3,47-3,201) + (5,37-4,986)(3,21-3,201) + (4,99-4,986)(2,95-3,201) + (4,87-4,986)(2,97-3,201) + (4,70-4,986)(3,32-3,201) + (4,75-4,986)(3,65-3,201) + (4,33-4,986)(3,97-3,201) + (3,86-4,986)(3,81-3,201)) / ((2,27-3,201) 2 + (2,39-3,201) 2 + (3,47-3,201) 2 + (3,21-3,201) 2 + (2,95-3,201) 2 + (2,97-3,201) 2 + (3,32-3,201) 2 + (3,65-3,201) 2 + (3,97-3,201) 2 + (3,81-3,201) 2) = -0,975

β Б = ((4,25-5,031)(2,27-3,201) + (4,47-5,031)(2,39-3,201) + (4,68-5,031)(3,47-3,201) + (4,71-5,031)(3,21-3,201) + (4,77-5,031)(2,95-3,201) + (5,25-5,031)(2,97-3,201) + (5,45-5,031)(3,32-3,201) + (5,33-5,031)(3,65-3,201) + (5,55-5,031)(3,97-3,201) + (5,85-5,031)(3,81-3,201)) / ((2,27-3,201) 2 + (2,39-3,201) 2 + (3,47-3,201) 2 + (3,21-3,201) 2 + (2,95-3,201) 2 + (2,97-3,201) 2 + (3,32-3,201) 2 + (3,65-3,201) 2 + (3,97-3,201) 2 + (3,81-3,201) 2) = 0,755

Итак, доходность акций Компании А демонстрирует разнонаправленное движение с доходностью рыночного портфеля, о чем свидетельствует отрицательное значение бета-коэффициента -0,975. При этом его абсолютное (по модулю) значение свидетельствует о том, что риск инвестирования в эти ценные бумаги практически равен рыночному (когда β = 1).

Доходность акций Компании Б, напротив, демонстрирует однонаправленное движение с доходностью рыночного портфеля, что подтверждает положительное значение бета-коэффициента. При этом риск инвестирования в эти ценные бумаги также ниже рыночного.

Конвертация является наиболее распространенным способом размещения акций в процессе реорганизации. Как способ размещения она упоминается непосредственно в Федеральном законе "Об акционерных обществах" (ст. ст. 16 - 19.1) в связи с тем, что используется при всех способах реорганизации, исключая преобразование и преобразование в народное предприятие.

Для случаев слияния, присоединения и разделения она является единственным способом размещения акций. Ее использование во всех названных случаях объясняется тем, что сливающиеся общества, равно как и присоединяемое общество, по итогам реорганизации перестают существовать как юридические лица, соответственно, аннулируются и те эмиссионные ценные бумаги, эмитентами которых они являлись. Отсюда необходимость предоставить акционерам указанных обществ разумное встречное предоставление - акции единой компании при слиянии, акции присоединяющего общества при присоединении, акции новых компаний, созданных по итогам разделения.

При выделении конвертация может использоваться, но наравне с двумя другими способами - распределением и приобретением. Однако если у реорганизуемого общества не хватает собственных средств, тогда может использоваться только конвертация, сопрягаемая с уменьшением уставного капитала.

Соответственно, как Федеральным законом "Об акционерных обществах", так и ведомственными нормативными актами предусмотрено, что договор о слиянии, договор о присоединении, решение о разделении, решение о выделении (если оно предусматривает конвертацию как способ размещения) должны содержать порядок конвертации акций каждого акционерного общества, участвующего в слиянии, присоединяемого общества, разделяемого акционерного общества, акционерного общества, из которого осуществляется выделение, в акции создаваемых обществ, который должен определять способ размещения - конвертацию, количество акций каждой категории (типа), которые конвертируются в одну акцию создаваемого акционерного общества (обществ) или общества, к которому осуществляется присоединение (соотношение (коэффициент) конвертации) (ст. ст. 16 - 19 Федерального закона "Об акционерных обществах", п. п. 8.4.2, 8.5.4, 8.6.2, 8.7.3 Стандартов эмиссии).

Коэффициент конвертации рассчитывается по формуле. Очевидно, что расчет коэффициента конвертации является непростой задачей, поскольку формула, которая будет его описывать для участников гражданского оборота, означает либо последующее увеличение стоимости, либо ее снижение. Недаром именно вокруг коэффициента идет всегда серьезное противостояние между миноритарными и мажоритарными акционерами. На эту тему не слишком много исследований в специальной литературе. По мнению некоторых авторов, наиболее справедливым по отношению какционерам является расчет коэффициента конвертации на основе рыночной стоимости акций реорганизуемых обществ, а для акций, не обращающихся на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, рыночная стоимость может быть определена независимым оценщиком.

См.: Костикова Е. Как сливать акционерные общества // Акционерный вестник. 2008. N 3 (52). С. 39.

Однако это только один возможный подход, и к тому же не совсем верный. Действующее законодательство не описывает то, как должен считаться коэффициент конвертации. Однако надо иметь в виду, что хоть и грубыми мазками, и довольно бессистемно, но в нем все-таки намечены некоторые положения, в той или иной степени влияющие на его расчет. К примеру, согласно действующему законодательству в результате размещения акций при реорганизации должно соблюдаться требование п. 2 ст. 25 Федерального закона "Об акционерных обществах", согласно которому номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества. То есть в результате конвертации количество привилегированных акций как в самом реорганизуемом обществе, так и в создаваемых обществах не должно превышать 25% от уставного капитала каждого такого общества. Корреспондирующая норма содержится и в Стандартах эмиссии (а также в п. 3.14 Инструкции Центрального банка РФ от 10 марта 2006 г. N 128-И "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации"). В частности, п. 8.3.9 Стандартов установлено, что размещение при реорганизации акций, в результате которого номинальная стоимость привилегированных акций акционерного общества, созданного в результате реорганизации (акционерного общества, к которому осуществлено присоединение), превысит 25% размера его уставного капитала, запрещается. Это уже означает определенные требования к расчету коэффициента.

Пунктом 8.3.3 Стандартов эмиссии установлено, что размещение акций при реорганизации в форме слияния, присоединения и преобразования акционерам - владельцам акций одной категории (типа) одного реорганизуемого акционерного общества должно осуществляться на одинаковых условиях. Это предполагает невозможность варьирования коэффициента для разных лиц.

Как уже было отмечено, в процессе реорганизации возможна операция по конвертации привилегированных акций в обыкновенные. И здесь существует серьезная проблема расчета коэффициента. В частности, в п. 7.2.2 Стандартов эмиссии указано, что номинальная стоимость акции (акций) определенной категории (типа), конвертируемой (конвертируемых) в акцию (акции) другой категории (типа), должна быть равна номинальной стоимости акции (акций), в которую она (они) конвертируется. Формально это правило не имеет отношения к реорганизации, но вполне может быть применено (и применяется) по аналогии. А оно фактически означает простую вещь: коэффициент конвертации в случае равенства номинальных стоимостей будет равен единице.

Далее, расчет коэффициента конвертации осложняется фактической возможностью образования дробных акций. В этих целях на практике прибегают к формулам арифметического округления, использование которых прямо законом не предусмотрено, но и не запрещено, что и предполагает возможность их применения в этой безвыходной ситуации. Обычно (это можно уже назвать сложившимся деловым обыкновением), если расчетное число акций, которое должен получить по итогам конвертации (применения формулы) акционер, будет являться дробным, то дробная часть количества акций округляется по следующему правилу: -

при значении знаков, следующих после запятой, от 5 до 9 к целому числу прибавляется единица, а числа, следующие после запятой, не учитываются; -

при значении знаков, следующих после запятой, от 0 до 4 в расчет принимается лишь целое число, а числа, следующие после запятой, не учитываются; -

если в результате округления какому-либо акционеру не будет причитаться ни одной акции, то такой акционер всегда получает одну акцию.

Возможность использования практики округления подтверждена и судами. Так, в частности, в Постановлении Федерального арбитражного суда Уральского округа от 2 сентября 2004 г. N Ф09-2828/04-ГК отмечено, что "при определении коэффициента пропорциональности законодательством не запрещено применение алгебраических правил, в частности правил округления чисел...". Представляется, что эти правила должны быть установлены непосредственно законом. Отметим, что законодательство дает примеры "легализации" правил округления на уровне нормативных актов, хотя подход здесь используется дифференцированный в зависимости от вида регулируемых отношений. Так, ст. 346.29 Налогового кодекса прямо предусмотрено, что "значения стоимостных показателей менее 50 копеек (0,5 единицы) отбрасываются, а 50 копеек (0,5 единицы) и более округляются до полного рубля (целой единицы)". Пункт 1.5 Положения о порядке ведения реестра владельцев инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, утвержденного Постановлением ФКЦБ России от 7 июля 2002 г. N 20/пс, устанавливает, что дробное число, выражающее количество инвестиционных паев, может округляться с точностью, определенной правилами доверительного управления соответствующим паевым инвестиционным фондом, но не менее пяти знаков после запятой.

Помимо арифметических округлений коэффициент может учитывать и иные факторы. В частности, п. 8.3.1 Стандартов эмиссии предусмотрено, что решения о реорганизации, а также договоры о слиянии и присоединении, если этими договорами предусмотрены консолидация и дробление акций, могут предусматривать коэффициент конвертации акций, рассчитанный с учетом результатов их консолидации и дробления, которые на момент их принятия (утверждения) еще не осуществлены.

Как обычно рассчитывается этот коэффициент? Наиболее принятым в практике считается его расчет на основании рыночной стоимости акций, которую определяет независимый оценщик. Он делает это с применением соответствующих методик, в частности, при оценке стоимости акций применяются три основных подхода: доходный, сравнительный и затратный. Согласно доходному подходу стоимость измеряется текущей стоимостью будущих экономических выгод. Этот подход основан на допущении, что инвестор не заплатит больше текущей стоимости ожидаемых будущих денежных потоков. В рамках доходного подхода различают два основных метода оценки: метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации. Сравнительный подход основан на допущении, что стоимость можно оценить на основе анализа цен, по которым происходит купля-продажа акций компаний-аналогов на биржевом или внебиржевом рынках. При использовании сравнительного подхода стоимость оцениваемой акции определяется путем сравнения с сопоставимыми обществами, акции которых обращаются на биржевом рынке ("метод компаний-аналогов или оценочных коэффициентов"), или с сопоставимыми компаниями, продававшимися в последнее время ("метод сопоставимых сделок"). Затратный метод основан на допущении, что стоимость оцениваемого актива определяется исходя из затрат на его восстановление или замену другим активом со сходными полезными свойствами. Различные скидки и премии при оценке акций применяются в ситуациях, когда необходимо скорректировать полученную базовую стоимость полного пакета акций с учетом специфики оцениваемой доли в бизнесе. Корректировки (скидки и премии) отражают различия между конкретной долей (пакетом акций) и стоимостью 100% пакета акций. Данные различия в целом определяются разными рисками, которые присуще отдельным владельцам акций компании. Подобные риски могут быть обусловлены непредвиденными обязательствами, отсутствием контроля, ликвидности или иными факторами. К числу таких скидок могут относиться скидка за отсутствие контроля и скидка за отсутствие ликвидности.

Соотношение рыночных стоимостей акций и дает искомый коэффициент. Впрочем, на практике встречаются ситуации, когда оценка не делается, а коэффициент рассчитывается, к примеру, по соотношению номинальных стоимостей акции обществ, участвующих в реорганизации.

Определенными особенностями обладает конвертация при присоединении и разделении. В частности, при присоединении в отличие от слияния, разделения, выделения конвертация акций может осуществляться в акции, приобретенные и/или выкупленные акционерным обществом, к которому осуществляется присоединение, и/или поступившие в распоряжение этого акционерного общества, и/или в его дополнительные акции. При слиянии, разделении и выделении это в принципе невозможно, поскольку общества еще только создаются. Данное положение крайне важно для совмещенной реорганизации. В этом случае, как известно, акции сначала размещаются путем распределения в обществах-"фантомах", а затем уже эти акции конвертируются в акции целевых компаний. В связи с этим возникает вопрос: в какие акции конвертируются акции фантомных компаний? В соответствии с правилами Стандартов эмиссии такая конвертация возможна в акции, приобретенные или выкупленные акционерным обществом, к которому осуществляется присоединение, и/или в его дополнительные акции. Однако в обоих случаях неизбежны существенные экономические затраты.

В этой связи Стандарты эмиссии (сходная норма есть и в Инструкции Центрального банка РФ от 10 марта 2006 г. N 128-И "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации") предусматривают в качестве источника конвертации и акции, поступившие в распоряжение присоединяющего общества. Соответственно, может применяться следующая схема конвертации: если акционером общества, к которому осуществляется присоединение, является присоединяемое общество, конвертация акций присоединенного общества может осуществляться в акции, поступившие в распоряжение общества, к которому осуществлено присоединение, в результате перехода к последнему всех прав и обязанностей присоединенного общества в соответствии с передаточным актом. Основанием для такой возможности является то, что именно в соответствии с передаточным актом переходят все права и обязанности к присоединяющему обществу (в том числе и права на акции).

Для разделения характерна иная особенность, которая связана со следующим. Согласно п. 3.3 ст. 18 Федерального закона "Об акционерных обществах" каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации в форме разделения или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации, должен получить акции каждого создаваемого путем реорганизации в форме разделения общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу. Соответственно, корреспондирующий п. 8.6.2 Стандартов эмиссии указывает, что решение о реорганизации в форме разделения должно предусматривать, что указанные права будут соблюдены в результате конвертации. Здесь снова возникает проблема дробности акций, которая должна быть решена именно при расчете самого коэффициента конвертации (поскольку применение распределения какдополнительного способа реорганизации невозможно).

В связи с замечанием относительно конвертации при разделении можно провести аналогию и с выделением. Однако в последнем случае у акционерного общества гораздо более широкое поле для правового маневра. В частности, сходную проблему получения акций голосовавшими против или не принимавшими участие в голосовании можно решить (что, собственно, и происходит на практике) путем использования одновременно с конвертацией такого способа, как распределение (им же можно устранять и дробность). Фактически об этом говорит и п. 8.7.2 Стандартов эмиссии: "В случае если размещение акций... осуществляется путем распределения... такое распределение может осуществляться среди всех акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа) либо среди акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа), голосовавших против или не принимавших участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества в форме выделения, за исключением акций, требование о выкупе которых предъявлено и которые... должны быть выкуплены".

Расчет коэффициента конвертации (отметим, впрочем, что эта проблема существует и для случая распределения, поэтому все, что дальше будет сказано, будет касаться и его) порождает еще одну существенную проблему, слабо решенную законом, - проблему пропорциональности.

Проблема эта существует для двух способов реорганизации - разделения и выделения. Связана она, какдумается, с не очень удачной юридической техникой ст. ст. 18 и 19 Федерального закона "Об акционерных обществах", а также с некоторым излишним законотворчеством ФСФР России.

Суть этой проблемы состоит в том, что при реорганизации образуются две группы акционеров: голосовавшие за условия реорганизации и принявшие решение большинства и голосовавшие против.

Со второй группой ("против") закон худо-бедно разобрался. Статьей 18 Закона установлено, что "каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации общества или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого создаваемого путем реорганизации в форме разделения общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу". Пункт 8.6.2 Стандартов эмиссии ретранслирует эту же норму: "Решение о реорганизации в форме разделения должно предусматривать, что в результате конвертации каждый акционер реорганизуемого акционерного общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества в форме разделения, должен получить акции каждого акционерного общества, создаваемого в результате разделения, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом акционерном обществе, в количестве, пропорциональном числу принадлежащих ему акций этого акционерного общества".

Сходная ситуация с выделением. Статья 19 Закона указывает: "Если решением о реорганизации общества в форме выделения предусматривается конвертация акций реорганизуемого общества в акции создаваемого общества или распределение акций создаваемого общества среди акционеров реорганизуемого общества, каждый акционер реорганизуемого общества, голосовавший против принятия решения о реорганизации общества или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества, должен получить акции каждого создаваемого общества, предоставляющие те же права, что и принадлежащие ему акции реорганизуемого общества, пропорционально их числу". Пункт 8.7.3 Стандартов эмиссии: "Решение о реорганизации акционерного общества в форме выделения... должно предусматривать, что каждый акционер реорганизуемого акционерного общества, голосовавший против или не принимавший участия в голосовании по вопросу о реорганизации акционерного общества, должен получить акции каждого акционерного общества, создаваемого в результате выделения, предоставляющие те же права, что и акции, принадлежащие ему в реорганизуемом акционерном обществе, в количестве, пропорциональном числу принадлежащих ему акций этого акционерного общества".

То есть по логике и Закона, и Стандартов эмиссии, если лицо проголосовало против реорганизации и не предъявило акции к выкупу в установленный срок, оно должно получить акции во всех вновь образованных компаниях. Это гарантия от потери стоимости.

А вот как быть с первой группой - голосовавших "за"? С одной стороны, здесь нет проблемы. С другой - можно задаться вопросом: а могут ли эти акционеры получить доли во вновь образуемых компаниях непропорционально? К примеру, несколько владельцев одного бизнеса решили его разделить в соответствии с разной степенью их участия в этом бизнесе, т.е. одному по итогам реорганизации в форме выделения или разделения должно достаться 60% стоимости активов, а второму - 40%. Возможно ли это? Действующее законодательство ничего не указывает по этому вопросу. Здесь помощь бизнесу решительно пытается оказывать ФСФР России. Так, п. 8.7.2

Стандартов эмиссии устанавливается, что размещение акций акционерного общества, создаваемого в результате выделения, путем конвертации или путем распределения среди акционеров реорганизуемого акционерного общества - владельцев акций одной категории (типа) должно осуществляться на одинаковых условиях или в соответствии с п. 8.3.12 Стандартов (пункт регулирует только обязательные по закону реорганизации и не относится к числу общих правил). То есть по логике ФСФР России, если два акционера согласны определенным образом разделить бизнес и готовы за это проголосовать, сделать это нельзя. Причем никакой законодательной базы под этим не имеется.

Часто на этот момент исследователи данной проблемы внимания не обращают, к примеру, см.: Шапкина Г.С. Изменения законодательства о реорганизации акционерных обществ // Хозяйство и право. 2009. N 3. С. 81.

Отметим, что это уже вторая попытка регулятора принудительно ограничить права акционеров самим решать, как им разделить бизнес в процессе реорганизации. Первая имела место еще в 1998 г., когда п. 6.7 Стандартов эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций, утвержденных Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 ноября 1998 г. N 48, было жестко определено, что при реорганизации коммерческой организации путем разделения, а также при реорганизации коммерческой организации путем выделения каждому акционеру реорганизуемого акционерного общества должно размещаться целое число акций каждого акционерного общества, создаваемого в результате разделения или выделения, предоставляющих такие же права, что и принадлежащие ему акции в реорганизованном акционерном обществе, пропорциональное числу принадлежащих ему акций. Попытка была не очень удачна - Верховный Суд России своим решением от 20 июля 1999 г. N ГКПИ 99-24 признал ее незаконной.

Один из наиболее сложных вопросов при реорганизации компании в форме присоединения – как «разделить» ценные бумаги между акционерами, не нарушив при этом ничьих прав. Возможно несколько вариантов действий, но задача компании – выбрать из них тот, который позволит минимизировать риски судебных разбирательств с акционерами.

Процедура, в ходе которой акции присоединяемого общества замещаются акциями компании, к которой осуществляется присоединение, называется конвертацией акций. При этом ценные бумаги, принадлежащие присоединяемому обществу, погашаются 1 .

Величина пакета акций будущей компании определяется как произведение коэффициента конвертации и количества акций, принадлежащих отдельному акционеру присоединяемых обществ (или всех акций присоединяемого общества с последующим распределением конвертируемых ценных бумаг между акционерами).

Мнение эксперта
Алексей Чурин , руководитель направления финансового консалтинга компании «Евроменеджмент» (Москва)

Коэффициент конвертации рассчитывается на самом раннем этапе реорганизации, еще до инвентаризации, составления передаточного акта и задолго до формирования заключительной отчетности присоединяемого общества. Он закрепляется в договоре о присоединении или слиянии (в случае данных форм реорганизации), подписанном директорами обществ, и утверждается общим собранием акционеров.

Действующее законодательство не устанавливает специального порядка расчета коэффициента конвертации, на практике он определяется по соглашению сторон. В большинстве случаев коэффициент исчисляется как отношение рыночных стоимостей акций обществ, участвующих в реорганизации (например, стоимость акции присоединяемого общества к стоимости акции реорганизуемого общества). Рыночная стоимость ценных бумаг при этом определяется независимым оценщиком. Их номинальная стоимость на коэффициент не влияет.

Личный опыт
Антон Рогачевский

В течение 2006 года к нашей компании присоединялись акционерные общества «Пикра», «Вена» и «Ярпиво». Прежде чем дать старт юридическому процессу реорганизации, мы провели оценку рыночной стоимости акций всех участников сделки, причем оценщика выбирали по тендеру среди российских и международных компаний. Кроме того, чтобы окончательно убедиться в корректности оценки, совет директоров «Балтики» дополнительно привлек крупную инвестиционную группу. Она вынесла свое заключение о справедливости отчета об оценке для акционеров «Балтики», фактически проведя оценку оценки, и подтвердила, что определенные ранее параметры рыночной стоимости акций корректны. Дальше начались арифметические расчеты. Коэффициент конвертации определялся простым делением рыночной стоимости акций реорганизуемой компании, то есть «Балтики», на стоимость акций присоединяемых компаний. Только после завершения всех вышеуказанных процедур советы директоров компаний - участников сделки вынесли предложение о реорганизации на рассмотрение акционеров.

Издержки округления

Чаще всего коэффициент конвертации имеет дробное значение. Как следствие, в дальнейших расчетах и число акций получается дробным. Образование и обращение дробных акций прямо предусмотрено Федеральным законом от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее - Закон № 208-ФЗ. - Прим. ред.) лишь для консолидации акций, когда две или более акций присоединяемого общества конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа). При этом права акционера не ущемляются: дробная ценная бумага обращается наравне с целыми акциями и предоставляет владельцу права в соответствующем объеме (п. 3 ст. 25 Закона № 208-ФЗ). Иные случаи применения дробных ценных бумаг в законе не упомянуты. Дроби довольно часто возникают в результате расчетов, а компании вынуждены от них уходить. Для этого на практике, в частности, округляют либо коэффициенты конвертации, либо применяют округление в расчетах числа акций. И здесь все может оказаться не так однозначно «безоблачно» для акционеров.

Мнение эксперта
Олег Москвитин , эксперт службы правового консалтинга компании «Гарант»

Проблемы с дробными коэффициентами обычно решаются двумя способами, каждый из которых не противоречит закону. Первый - округление расчетного дробного количества акций, которые должны быть выпущены правопреемником (см. например, постановление ФАС Северо-Западного округа от 07.03.07 № А05-7610/2006-17). При этом происходит перераспределение как стоимостей пакетов акций, принадлежащих акционерам, так и акционерных прав: для одних эти показатели уменьшатся, для других - наоборот.

Второй способ - округление самого коэффициента, также влекущее за собой эффект перераспределения. Эффективное средство от перераспределения прав акционеров - дробление или консолидация акций правопредшественника: при этом уменьшить или увеличить стоимость акций компаний можно таким образом, что коэффициент конвертации окажется целым числом. Соответствующее решение следует принимать одновременно с решением о реорганизации. Ну а самым простым способом борьбы с перераспределением может стать выплата компенсаций «пострадавшим» акционерам.

Рассмотрим подробнее, каким образом тот или иной подход к округлению отразится на акционерах компании-правопреемника.

Округляем расчетные показатели

В ряде случаев Закон № 208-ФЗ предусматривает округление в расчетах числа акций:
- при приобретении обществом размещенных им акций (ст. 72);
- при выкупе обществом акций по требованию акционеров (по правилам ст. 75, 76);
- при акцепте направленного в ОАО добровольного предложения о приобретении ценных бумаг (ст. 84).

Поскольку в названных случаях закон не допускает образования дробных акций, то число ценных бумаг, подлежащих приобретению и выкупу у каждого акционера, определяется в целых числах, то есть с округлением.

Округление расчетных показателей при конвертации ничем принципиально не отличается от округлений при вышеперечисленных корпоративных мероприятиях. Его следует признать законным с точки зрения действующих норм права, не допускающих при реорганизации образования дробных акций. Подчеркнем, что округляются именно дробные показатели, образуемые при расчетах, но на лицевых счетах акционеров в реестре размещаются только целые акции.

В результате округлений возникает так называемый эффект перераспределения, который может быть довольно значительным. Он заключается, во-первых, в изменении объема контроля: при округлении расчетных показателей в большую сторону акционеры приобретают один голос, а в меньшую - теряют. Во-вторых, меняется стоимость пакета акций, принадлежащего акционерам общества-правопредшественника.

ПРИМЕР 1
Рыночная стоимость акции присоединяемого общества (P п) составляет 2,45 руб., реорганизуемого общества (Р р) - 2,40 руб. При таких условиях коэффициент конвертации составит:
К конв = P п /P р = 2,45 руб./2,40 руб. = 1,02
В обществе три акционера:
акционеру А принадлежат 842 акции;
акционеру Б принадлежат 759 акций;
акционеру В принадлежат 670 акций.
По итогам расчетов акционерам будет причитаться следующее количество акций правопреемника:
акционер А получит: 842 x 1,02 = 858,84 акции;
акционер Б получит: 759 x 1,02 = 774,18 акции;
акционер В получит: 670 x 1,02 = 683,40 акции.
Как уже отмечено, на практике дробные значения результата расчетов округляются до целых чисел в соответствии с общепринятыми арифметическими правилами округления. Акционерам будет принадлежать 859, 774 и 683 акции соответственно.
В стоимостном выражении возможный перераспределительный эффект (Эперер) конкретного акционера рассчитывается по следующей формуле:
Э перер = Р р x Д,
где Р р - рыночная стоимость акции реорганизуемого общества,
Д - количественный перераспределительный эффект полученный отдельным акционером.
Э перер А = 2,40 x (859 - 858,84) = 0,37 руб.;
Э перер Б = 2,40 x (774,18 - 774) = 0,42 руб.;
Э перер В = 2,40 x (683,40 - 683) = 0,96 руб.
Таким образом акционер А получит в результате округления «прирост» количества акций в 0,16 шт. (0,37 руб.) Акционер Б «потеряет» 0,18 шт. (0,42 руб.), акционер В - 0,4 шт. (0,96 руб.).

Приведенный пример не отражает полной картины, поскольку перераспределительный эффект может достигать гораздо более существенных размеров. Когда рыночная стоимость акций, принадлежащих акционерам присоединяемого общества, исчисляется миллионами рублей, то и погрешность может составить миллионное значение.

Личный опыт
Антон Рогачевский , директор по правовым вопросам ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»

Довольно часто по итогам расчетов компании получают коэффициент конвертации с большим количеством знаков после запятой. Не стала исключением и наша компания. Но мы заранее допускали возникновение такой ситуации. Чтобы упростить арифметические расчеты при конвертации и не допустить возникновения перераспределительного эффекта, в договоре о присоединении и в решении о выпуске акций были предусмотрены правила округления количества акций (математические). Эти правила утвердили все акционеры.

Округляем коэффициенты

Иногда правила округления применяются непосредственно к полученному дробному коэффициенту - его подгоняют под целое число. Участники реорганизации сталкиваются с альтернативой: либо искусственно подобрать целый коэффициент конвертации, либо использовать объективно обоснованный, но дробный коэффициент. Вопрос в том, какой из подходов в большей мере обеспечивает права акционеров.

ПРИМЕР 2
К компании присоединяются два акционерных общества.
Рыночная стоимость акций присоединяемых обществ:
P 1п = 2,45 руб.
P 2п = 4,65 руб.
Рыночная стоимость акций реорганизуемого общества:
P p = 2,40 руб.
Коэффициенты конвертации рассчитаем как соотношение рыночных стоимостей ценных бумаг, участвующих в конвертации:
К 1конв = P 1п / P p = 2,45руб. / 2,40 руб. = 1,02;
К 2конв = P 2п / P p = 4,65 руб. / 2,40 руб. = 1,94.
В каждом обществе три акционера, которым принадлежит определенное количество акций. Расчеты по конвертации акций в ходе реорганизации с использованием дробных и округленных коэффициентов конвертации представлены в таблице.

Таблица Итоги расчетов по конвертации акций в ходе реорганизации

	Акционеры	Владение акциями	К конв	Расчетное число акций (2) x (3)	Число акций (с округлением), подлежащих размещению	Перераспределительный эффект		К конв округленный	Расчетное число акций (2) x (8)	Перераспределительный эффект
						шт. (голоса) (5) - (4)	руб. P p x (6)			шт. (голоса) (9) - (4)	руб. P p x (10)
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
общество I	А Б В	842 759 670	1,02	858,84 774,18 683,40	859 774 683	+0,16 -0,18 -0,4	+0,37 -0,42 -0,96	1	842 759 670	-16,84 -15,18 -13,4	-40,42 -36,42 -32,16
общество I	Г Д Е	842 759 670	1,94	1633,48 1472,46 1299,80	1634 1473 1300	+0,52 +0,54 +0,2	+1,25 +1,30 +0,48	2	1684 1518 1340	+50,52 +45,54 +40,2	+121,25 +109,30 +96,48
Исходные данные для рассчета коэффициентов конвертации и расчет приведены в примере 2

Результаты приведенного в примере 2 расчета свидетельствуют, что при округлении коэффициента конвертации перераспределительный эффект окажется существеннее, чем при округлении расчетных показателей, образуемых при применении дробного коэффициента.

От количества акций, которым владеет акционер, прямо зависит и то, сколько он выиграет или проиграет по итогам расчетов с применением округленных коэффициентов конвертации.

Дробление акций как альтернатива

Перераспределительный эффект, как мы могли убедиться, порой ставит акционеров в неравные условия при конвертации акций. В такой ситуации, по мнению автора, альтернативой округлению может стать дробление акций общества-правопреемника.

Личный опыт
Антон Рогачевский , директор по правовым вопросам ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»

С целью получения максимально обоснованных коэффициентов конвертации перед началом процедур по реорганизации номинальная стоимость акций реорганизуемых компаний уменьшалась. Например, когда к нашей компании присоединялись «Тульское пиво» и «Балтика-Дон», то до начала процесса реорганизации номинальная стоимость акций «Балтики» была уменьшена с 80 руб. до 1 руб. Эта процедура принесла двойной результат - увеличилось количество акций в обращении, а также появилась возможность вычислить коэффициенты конвертации с максимальной точностью, что, в свою очередь, позволило в полной мере соблюсти права акционеров.

Рассмотрим примеры дробления акций при различной стоимости акций реорганизуемого общества: если рыночная стоимость акций реорганизуемого общества меньше рыночной стоимости акций присоединяемого общества (пример 3, А) или же больше (пример 3, Б).

ПРИМЕР 3
А. Стоимость акций реорганизуемой компании меньше стоимости акций присоединяемого общества
Уставный капитал (УК) присоединяемого общества - 20 000 акций номинальной стоимостью 1 руб. Рыночная стоимость одной акций (P п) - 7,50 руб.
УК реорганизуемого общества - 40 000 акций номинальной стоимостью 0,5 руб. Рыночная стоимость одной акции (P р) - 3,40 руб.
При таких условиях коэффициент конвертации составляет:
К конв = P п / P р = 7,5 руб. / 3,4 руб. = 2,2 2 .
Таким образом, за одну аннулированную акцию присоединяемого общества следует разместить 2,2 акции нового (дополнительного) выпуска реорганизуемого общества.
Раздробим одну акцию реорганизуемого общества на десять. Уставный капитал общества теперь состоит из 400 000 акций номинальной стоимостью 0,05 руб. Рыночная стоимость одной акции уменьшилась в 10 раз и составила 0,34 руб.

К конв = P п / P р = 7,5 руб. / 0,34 руб. = 22.
За одну аннулированную акцию присоединенного общества номинальной стоимостью 1 руб. акционерам этого общества будет размещено 22 акции общества-правопреемника с номиналом 0,05 руб.
Б. Стоимость акций реорганизуемой компании больше стоимости акций присоединяемого общества
УК присоединяемого общества - 100 000 акций номинальной стоимостью 0,4 руб., P п = 2,60 руб.;
УК реорганизуемого общества до начала реорганизации - 10 000 акций номинальной стоимостью 4 руб., Р р = 8,13 руб.
При таких условиях коэффициент конвертации составил:
К конв = P п / P р = 2,6 руб. / 8,13 руб. = 0,32.
За одну аннулированную акцию присоединяемого общества следует разместить 0,32 акции нового (дополнительного) выпуска реорганизуемого общества.
Теперь одну акцию реорганизуемого общества стоимостью 4 руб. раздробим на сто акций. В результате дробления рыночная стоимость одной акции уменьшится и составит 0,0813 руб.
Коэффициент конвертации выражается следующим показателем:
К конв = P п / P р = 2,6 руб. / 0,0813 руб. = 32.
Теперь за одну аннулированную акцию присоединяемого общества его акционерам будет размещено 32 акции нового (дополнительного) выпуска реорганизованной компании.

При реорганизации конвертация акций неизбежна, но ее сценарии могут быть различными. Самые простые - подгонка коэффициента конвертации под целое число - порождают самый значительный эффект перераспределения.

Округление показателей, образуемых в расчетах с использованием объективно обоснованного дробного коэффициента конвертации, сопровождается меньшей погрешностью, величина которой зависит уже от рыночной стоимости акций, участвовавших в расчетах. Если она невелика, незначительным будет и эффект при использовании дробного коэффициента.

1 Пункты 8.5.4 и 8.5.8 Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг. Утверждены приказом ФСФР России от 25.01.07 № 07-4/пз-н.
2 При дроблении мы можем выйти на целые числа только приблизительно.

Акции приносят двойной доход. Во-первых, это дивиденды – процент от прибыли, которую выплачивает компания раз в квартал, полгода или год. Во-вторых, это курсовая разница. Чтобы заработать на этой разнице, нужно купить акции дешевле, а продать дороже. Чтобы рассчитать общую доходность акции, нужно учесть и дивиденды, и прибыль от продажи.

Доходность по дивидендам можно получить, используя простую формулу:

N = X/Y*100%, где X – это дивиденд, а Y – рыночная цена акции.

Дивиденды по акциям Сбербанка по итогам 2015 года составили 1 рубль 97 копеек. В начале 2015 года вы покупали ценные бумаги за 65 рублей. Проводим расчеты:

1,97/65*100%=3,03%.

За какой период учитывать рыночную цену, если она постоянно меняется? Конечно, можно использовать те котировки, которые были на момент покупки. Но это не отражает реальной картины. Вы можете использовать два варианта. Первый вариант – найти среднее арифметическое от годовой цены, взяв максимальное и минимальное значения за год и поделив их на два.

Акции Сбербанка в январе 2015 стоили 65 рублей (по умолчанию начинаем отсчет с момента покупки). В декабре они поднялись до 100 рублей (чтобы упростить расчеты, мы исключили копейки). Получаем: (65+100)/2 = 82,5 рубля. Доходность акций составляет: 1,97/82,5*100% = 2,387%.

Второй вариант - найти среднее арифметическое между ценой на начало и ценой на конец года. Это проще, особенно если вы покупаете акции ровно на год. Но не всегда котировки растут постепенно: бывают и взлеты, и падения. В первом случае вы учитываете именно максимальные и минимальные показатели, а во втором - только те цены, по которым вы купили и продали акции. Либо те котировки, которые были на начало и конец года, если вы предпочитаете держать акции.

Вы купили акции по цене 65 рублей. Ровно через год вы продали по 98 рублей (в дальнейшем этими цифрами мы и будем пользоваться). Рассчитываем среднюю рыночную цену: (65+98)/2 = 81,5. Как видите, разница есть, пусть и незначительная. Считаем доходность: 1,97/81,5*100% = 2,417%.

Здесь формула чуть сложнее:

N = (X2-X1)/Х1*100%, где X1 – цена покупки, а X2 – цена продажи.

Вы купили акции Сбербанка в начале 2015 года по 65 рублей и продали их через год по 98 рублей. Ваш доход составит: (98-65)/65*100% = 50,7%. Уже лучше, не правда ли?

Чтобы узнать годовую доходность акции при продаже, вам необходимо ввести еще один показатель – количество дней.

Формула расчета будет выглядеть так:

N= (X2-X1)/X1 * 365/Y * 100%, где Y – это количество дней, в течение которых вы владели акциями.

Вы владели акциями Сбербанка не ровно год, а 390 дней, так как покупали их в январе 2015 года, а продали только в феврале 2016, после начисления дивидендов. Годовая доходность акций составляет: (98-65)/65 * 365/390 * 100% = 47,45%.

Если вы уже рассчитали доходность за все время, можно упростить работу. Определите коэффициент: J=365:Y, а затем умножьте его на общий процент прибыли.

Получаем коэффициент: 365/390=0,935. Умножаем его на получившуюся доходность: 50,7*0,935=47,45%.

Как определить общую доходность акции?

Общую годовую доходность акции можно определить по другой формуле:

N = (Y+(X2-X1)) / X1 * 100%, где Y – сумма дивидендов, X1 – стоимость акции при покупке, X2 – стоимость при продаже.

Годовую доходность получаем, добавив дополнительный коэффициент (соотношение количества дней в году к сроку владения):

N = (Y+(X2-X1)) / X1 * 365/J * 100%, где J – фактический срок владения акциями (в днях).

Считаем годовую доходность акций Сбербанка по новой формуле: (1,97+(98-65))/65 * 365/390 * 100% = 0,538 * 0,935 * 100% = 50,3%

Зададим встречный вопрос: а как еще оценить стоимость акций? Увы, но ни финансовые показатели, ни рыночные котировки не отражают реальной картины. Доходность необходима, чтобы оценить риски и принять решение о дальнейшей судьбе акций. Одни акции стоит держать ради дивидендов, если процент дохода превышает ставки банка. На других акциях разумнее зарабатывать с помощью сделок.

Доходность акций Сбербанка по дивидендам за 2015 год оказалась минимальной – всего 3% (по отношению к цене покупки), что существенно меньше, чем ставки того же банка по вкладам. А вот на сделке всего за год можно заработать почти 50%. Возможно, и больше: так, в октябре 2016 года акции Сбербанка достигли 148 рублей, то есть принесли почти 100 рублей держателям, купившим их в начале 2015 года.

Расчет доходности также позволяет сравнить акции разных компаний, даже если их цены не сопоставимы друг с другом. Это универсальный показатель, который поможет сделать выбор.

Допустим, вы выбираете между акциями Магнита и ФСК ЕЭС . Акции Магнита 22 января 2015 года стоили 11 868 рублей, ровно через год их цена составила 11 070 рублей (при тех же условиях). Акции ФСК ЕЭС стоили 0,0535 и 0,0575 рубля соответственно. Дивиденды по акциям Магнита - 236 рублей 19 копеек, ФСК ЕЭС дивидендов не выплачивает.

Считаем годовую доходность:

Акции Магнита: (236,19 + (11 070 - 11 868))/11 868 * 100% = -4,73%.

Акции ФСК ЕЭС: (0,0575-0,0535)/0,0535 * 100% = 7,47%

Приходим к неожиданному выводу: несмотря на то, что Магнит предлагает дивиденды, их не хватило бы даже на то, чтобы покрыть убыток при неудачной продаже. А акции ФСК ЕЭС, которые стоят минимум, оказываются более выгодными.

Разумеется, многое зависит от момента покупки и продажи. Акции Магнита можно продать и дороже, отыграв всю потраченную на покупку сумму и получив дивиденды.